2020年3月11日，拼多多发了最新一季财报。最让它得意的应该是以下两组数据：

踏上“万亿平台交易额（GMV）”，拼多多只用了5年，而阿里、京东分别用了14年、20年。

与此同时，拼多多的平台用户数已经从2018年6月的近3亿人提升到6亿人。

然而，资本市场并不买账，美股一开盘，拼多多的股价就跌了近7%。截至3月12日，拼多多的股价仍旧维持约7%的跌幅。

国盛证券对拼多多做出“减持”评级，认为拼多多股价较当前股价有62.2%的下行空间，并直言：“拼多多当前是中国互联网历史上最大的泡沫。”

一切皆因补贴起

股价下跌的原因，主要在于营收降速和持续亏损，而这一切都与补贴有关。

据财报数据，2019全年，拼多多营收301亿元，环比增速（43.6%）远不及Q2的60.2%；经营亏损约21.4亿元，全年净亏损70亿元。

与此形成鲜明对比的，是不断攀升的营销费用。2019年Q4，拼多多营销费用高达93亿元，环比增加34.8%；2019全年的营销费用达272亿元，相比上一年度翻了一番（102.2%）。

拼多多Q4创造的107.9亿元营收中，有86%花在了百亿补贴等营销活动上。补贴造成的巨额营销支出确实为拼多多带来了新用户——月活用户（MAU）同比上升76.7%，至4.82亿人，但同时也使得拼多多的赢利变得遥遥无期。

相比于拼多多的激进，其竞争对手则更为稳健。据阿里和京东的财报显示，它们各自电商平台的营销费用仅占总营收的9.8%和4.8%。

显然，目前的拼多多还是单纯以补贴作为核心战略。然而从几次财报数据不难看出，一旦补贴力度下降，营收和平台交易量也会跟着下降。只是，目前的拼多多仍离不开“补贴”这一剂昂贵的特效药。

拼多多战略副总裁David Liu在财报发布会上表示，由于补贴提高了用户在拼多多平台上的购买频次和人均消费金额，现阶段的补贴策略将持续下去。

股市的反应，从另一个侧面说明，资本市场对拼多多有了赢利的要求。然而，除了靠烧钱带来的用户量、月活、分享率等数据指标外，对于如何赢利，拼多多并没有作出明确的描绘。

除了被资本市场打脸外，拼多多有了更多烦恼。

第一，补贴给拼多多带来诸多美好，但同时瓶颈也开始显现，比如GMV（成交总额）和用户增速均有所放缓。

在百亿补贴和购物节的双重刺激下，拼多多GMV突破万亿大关，达到10066亿元，同比增长113%。其中，三、四两季度GMV增速明显放缓。

2019年Q4，平台月活用户增长了5190万，但是四季度的涨幅仅12.1%，相比Q2、Q3下滑明显。

第二，阿里、京东相继加入下沉市场的争夺战后，它们在物流、供应链方面的实力，成为了拼多多必须正视的问题，光靠烧钱补贴显然绕不开，也躲不掉。

前无供应链，后无自建物流，拼多多的全渠道成本明显高于阿里、京东。虽然拼多多通过烧钱换取了规模，但大量的钱用在了对商家和消费者的多相补贴上，而没有花在可以降低全链路成本的地方。

据国盛证券计算，拼多多的成本率为23.8%，高出阿里（12.8%）、京东（15.2%）近10个百分点，而整个线下零售的成本率约在20%~25%。

如今的情形，一边是砸钱吸引更多用户，另一边是必须靠雄厚资金搭建的后台运营能力，拼多多想要兼顾，恐怕是很难了。

截至2019年12月底，拼多多的自由现金流约有333亿元，同比增加9%，其中大部分花在营销上。虽然拼多多的钱包比京东鼓了不少，但是拼多多未来的待支出项更多。

狭路相逢，补贴陷入拉锯战

从下沉市场起家的拼多多，在用户增速放缓的情况下，开始觊觎一二线城市消费者；而在一二线占尽优势的王者们也不会坐以待毙，看中了下沉市场的巨大市场空间。

于是，三大电商巨头开始了“神仙打架”。2019年6月1日，拼多多正式上线百亿补贴计划；时隔3个月，京东推出“京喜”，向下沉市场渗透；同年12月11日，淘宝聚划算官宣正式上线百亿补贴。

自此，百亿补贴的战火从数码、母婴、美妆日化等硬通货，烧到了蔬菜、水果、肉类等刚需农产品，这场补贴之战至今仍在激烈进行中。

2019年11月1日，京喜接入微信一级入口，意为即将到来的双11做足准备。

手握百亿补贴，京喜主打反向制造、工厂定制的C2M模式，打造无品牌、无中间商的低价产品，同时依托京东自建的物流体系，很快打开了下沉市场。

据双11数据，京喜的新用户占京东整体新用户的40%，其中近七成来自三至六线城市，其中，六线城市占近三成。

京东财报显示，整个Q4，京东新用户净增约2760万，创过去三年最大幅度的季度净增长，其中超过7成来自三至六线城市。

值得注意的是，初出茅庐的京喜只用了3个月就实现了“日均百万单”，而拼多多当年花了11个月。

尝到甜头的京喜在年货节进一步推出超级百亿补贴计划。而对于2020年一季度净营收，京东初步预计将至少增长10%。

另一边，淘宝的下沉策略也初见成效。据阿里财报显示，截至2019年12月31日，淘宝和天猫的移动月活跃用户数达8.24亿，其中超过60%的新增年度活跃消费者来自下沉市场。

“百亿补贴+优质品牌+C2M”的组合牌是聚划算的独特优势。

在近日公布的百日成绩单中，聚划算方面宣布，100天来，聚划算百亿补贴累计访问已超过20亿人次；累计上线超过5000个品牌的30000种商品，涵盖数码3C、食品生鲜、服饰美妆、母婴保健等所有核心品类，并吸引了大量品牌官方旗舰店的加入。

以3·8女王节为例，国际内衣大牌Laperla成为首个在聚划算百亿补贴上进行新品首发的品牌。新品发布直播吸引了23万人观看，当晚成交较日常增幅达到23倍。

三大电商巨头掏出真金白银，展开了百亿补贴的拉锯战——你便宜，我就比你更便宜。

以64G的iPhone11为例，去年双11期间，拼多多、京东、淘宝的售价分别为4999元、4688元、4499元。

最开心的自然是消费者，辗转于三大平台之间“薅羊毛”。然而，随着消费升级的需求越来越多元，除了价格便宜，消费者或许会将目光更多地转向商品质量和品牌背后的文化魅力。

成也补贴，败也补贴

靠补贴来拓展市场，究竟是不是长久之计？

现实的商业世界中，靠补贴或免费服务快速占领用户心智，是互联网企业的惯常做法。

而在用户端，从持怀疑态度，到“真香”，再到使用习惯的固化，互联网用户是逐渐养成的。

在领英（LindedIn）创始人里德·霍夫曼（Reid Hoffman）看来，只要规模对于业务至关重要，尽早进入市场并快速行动就是制胜法宝。他在新书中提出了“闪电式扩张”理论，即面对不确定性时优先考虑速度而非效率，从而追求快速增长。

事实上，互联网企业的发展史——无论是淘宝、京东、亚马逊，还是滴滴、Uber、Airbnb，无一例外地印证了闪电式扩张的路径与逻辑。先通过补贴快速积累用户、占领市场，至于用户黏性、复购率，这些都是后话。

“如果你提早进入市场并开始获得反馈，而你的竞争对手没有这样做，那么你就成功在望。”比尔·盖茨这样形容闪电式扩张。

在砸钱补贴这条路上，有成功的，也有仍在路上的，更有许多黯然退场的。近在眼前的一例便是淘集集。

去年年末，淘集集不但没能靠补贴烧钱而崛起，反因为盲目烧钱和其他原因轰然倒下。

靠补贴快速占领市场，既是进攻战略，也是防守战略。

进攻，指的是补贴能够抢占市场。亮眼的用户增长数据让资本市场更愿意买单。防守是因为竞争对手往往忙于采取追赶策略，而忽略了差异化。

需要注意的是，盲目撒钱补贴不可取。一方面，企业应该找到潜在用户，以及愿意推销产品的核心用户层，避开那些纯贪便宜的“薅羊毛党”；另一方面，切忌一刀切的用户通用方案，对于不同用户，只有分而治之才能提高用户转化率。

以拼多多为例，市场最关心的是等补贴结束后，用户还会不会留在拼多多，什么样的用户会留在拼多多，这也决定了拼多多的后期赢利能力。

国盛证券对403名拼多多用户的调查显示，只有19%的用户在价格一致时会选择留在拼多多购物，多数会选择京东。

目前，拼多多无法靠平台上大量低价值商品赢利，只能向高价值商品拓展，于是很自然地，靠补贴在下沉市场攻城略地的拼多多，想用同样的方式收获一二线城市的顾客，从而提高高价产品比例。

只是，淘宝和京东早就触到了一二线市场中的绝大多数用户。光靠10%～15%的补贴率，拼多多能否在拥挤的市场里获得高黏性的顾客，如今仍旧是个迷。