瑞幸咖啡自己吹起来的资本泡沫，被自己戳破了。 

4 月 2 日晚间，瑞幸咖啡（Nasdaq:LK）宣布，该公司董事会已成了一个特别委员会，以监督一项内部调查——该公司公布的调查显示，其内部伪造交易价值大约 22 亿元人民币。

受此消息影响，瑞幸咖啡的美股股价出现疯狂下跌——开盘前，瑞幸咖啡跌幅扩大超过 80%，从前日收盘价的 26.2 美元跌至 4.91 美元；在开盘之后，瑞幸的股票迅速下跌，出现多次熔断。

截至雷锋网发稿，瑞幸咖啡已经触及日内第五次熔断。

造假从 2019 年 Q2 开始，COO 刘剑已被停职

根据瑞幸咖啡向美国证券委员会提交的文件，在审计公司截至 2019 年 12 月 31 日的财政年度综合财务报表期间，一些问题引发了该公司董事会的关注；而上述特别委员会成立之后，将对这些问题的内部调查进行监督。

文件显示，自 2019 年第二季度开始，瑞幸咖啡董事兼 COO（首席运营官）刘剑以及其几名下属从事了一些不正当行为，包括捏造交易；特别委员会建议采取某些临时补救措施——包括对 COO 刘剑和相关雇员的停职，以及暂停和终止与已经查明的捏造交易所涉各方的合同和交易。

目前，刘剑已经被瑞幸咖啡董事会停职。

图中为刘剑

内部调查显示，自 2019 第二季度至第四季度，与捏造交易相关的销售总额约为人民币 22 亿元；在此期间，某些成本和开支也因捏造交易而大幅膨胀，不过这个数字并不经过核实，有可能随内部调查而更改。

瑞幸方面还表示，投资者不应该在依赖该公司先前的财务报表及截至 2019 年 9 月 30 日九个月和 2019 年 4 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日两个季度的盈利公布，以及与该财务报表有关的其他通讯。

最后，瑞幸还表示，目前调查还在进行中，瑞幸咖啡将在适当时候公布有关内部调查的补充资料，并承诺采取适当措施改善内部机制。

曾被浑水公司做空，如今实锤

其实，此次瑞幸咖啡爆出内部造假的消息，并不令人感到意外。

早在 2020 年 1 月底，以猎杀中概股闻名的美国做空机构浑水公司（Muddy Waters Research）就将矛头对准了一直争议缠身的瑞幸咖啡，在 Twitter 上发布了一份长达 89 页的沽空报告。

当时，浑水公司称，这份报告来自一封匿名邮件，作者收集了 25000 多张小票、10000 多个小时的门店录像以及大量内部微信聊天记录作为证据，证明瑞幸咖啡在 2019 年第三季度和第四季度存在严重的数据造假行为。

作者还在报告中称，瑞幸咖啡的商业模式存在缺陷，难以持续。

而当时，就在这份沽空报告发出的当天，瑞幸咖啡股价在盘中大跌超过 20%，收盘价报 32.49 美元/股，较上一交易日跌 10.74%。

在这份报告的开头，是这样写的：

当瑞幸咖啡 2019 年 5 月上市的时候，它就基本上是个通过高额折扣和免费赠送向中国用户灌输喝咖啡文化的失败生意了……

报告认为，瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的，因为目前中国咖啡市场仍然小众并且增长缓慢；而且瑞幸咖啡的客户对价格敏感度高，在降低折扣的同时，增加同店销售额是不可能完成的任务。

同时，瑞幸咖啡在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力，上市以来只推出了一代茶饮料，远落后于其他鲜茶品牌。此外，去年9月推出的小鹿茶加盟模式尚未经过直营店至少一年的经营经验，存在风险。

因此，报告表示，瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。 

随后，这份报告通过两部分内容——欺诈和基本崩溃的业务——分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有的缺陷。

其中，在主观性判断之外，作者在报告中也给出了不少实证。在针对瑞幸咖啡的调查中，他雇佣了 92 个全职和 1418 个兼职调查员，获得了 25843 张小票，在 981 天营业时间内录集了 11260 多小时的门店录像，并收集大量员工内部微信聊天记录。

根据收集整理的资料，作者认为，瑞幸运咖啡在五方面存在“欺诈”行为：

• 1. 瑞幸咖啡夸大了门店商品的销售数量，将 2019 年第三季度和第四季度，每店每日的商品销量至少夸大了 69% 和 88%； 

• 2.根据小票汇总的数据，顾客下单的商品数量出现减少，从2019年第二季度的每单1.38件商品，下降至每单 1.14 件；

• 3. 尽管瑞幸将每件商品的净售价至少提高了 1.23 元或 12.3%，但现实中门店层面的损失依旧在 24.7%-28% 之间，“在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低 13 元。这就是为什么他们需要编造 ASP（Average Selling Price，平均销售价格）数字来维持他们的商业模式”。

• 4. 报告称，2019 年 Q3 瑞幸门店营业利润可能被夸大了 3.97 亿元，当季的广告支出也可能多报了 150% 以上。其进一步推测瑞幸咖啡有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和商店的利润，从而掩饰掩盖门店仍处于亏损状态的真相； 

• 5. 根据小票汇总的数据，瑞幸咖啡从“其他产品”（瓶装饮料、坚果、餐食、马克杯等）获得的收入仅占 2019 年第三季度营收的 6%，并非媒体报道的 23%。

此外，该报告还将矛头直指瑞幸咖啡管理层，并披露了投资者需注意的“危险信号”。

首先，其称瑞幸咖啡管理层已通过股票质押兑现了 49% 的股份（或流通股总数的 24%），这使投资者面临由追加保证金引发的价格暴跌的风险。

其次，瑞幸最近通过后续发行和可转换债券发行筹集了 8.65 亿美元，以发展其“无人零售”策略，这很可能是管理层从公司吸纳大量现金的便捷方式。

最后，上述报告还对瑞幸集团董事长陆正耀的相关交易，独立董事 Sean Shao、联合创始人兼首席营销官杨飞的过往经历提出质疑。 

泡沫被戳破了

尽管报告中给出了大量的证据，但是由于报告作者的匿名身份，瑞幸咖啡受到的质疑有限，该公司的股价下跌超过 20%。 

但报告的具体内容来看，可信度很高。比如说，在 89 页报告中，基于 25843 张小票信息的分析占绝大部份，报告中还针对这些小票数据的合理性、严谨性进行了不少篇幅的论述。

针对瑞幸咖啡被做空一事，香颂资本执行董事沈萌也发表了自己的观点。沈萌表示，其自始至终对瑞幸的看法都是：从咖啡零售角度，不具有成功的可能。他认为：

因为瑞幸的客户绝大多数都是看中了其价格和便利性，品牌本身对客户粘性的贡献度较低。这意味着，当瑞幸与竞品在价格或便利性上的差异缩小至不明显状态时，瑞幸可能会流失大量客户、从而影响业绩。但是通过低价策略所吸引的客户形成的消费数据，可以挖掘潜在价值卖给其他同样瞄准该消费群体的企业。 

值得一提的是，当时，针对瑞幸咖啡被做空一事，另一家做空机构 Citron Research（香橼）也在 2 月 1 日发布了与浑水公司相左的意见。香橼表示：

我们也收到了报告，但Citron 通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手都确认了瑞幸的数据，证明瑞幸在中国业务爆发。Citron 尊重浑水，但这个匿名报告不准确，期待瑞幸的官宣回应。

到了 2 月 3 日，瑞幸咖啡给出了强硬的官方回应，坚决否认浑水的任何质控，表示：

瑞幸咖啡坚决否认报告中的所有指控。该报告的论证方式存在缺陷，报告中包含的所谓证据无确凿事实依据，且报告中的指控均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。此外，该报告还攻击了瑞幸咖啡的管理团队，股东和业务合作伙伴，此主张是虚假的、具误导性或完全不相关。公司认为该报告存在对公司业务模式和运营环境的根本性误解。瑞幸咖啡打算采取适当的措施来防御这些恶意指控、以保护股东们的利益。

在回应中，瑞幸还就上述做空报告中的指控一一进行了说明。

比如说，瑞幸表示公司的所有关键运营数据均被实时追踪，包括店均日销售商品数、单均商品数和有效销售价格，且可被验证；而且，公司坚持我们所披露的有效销售价格，是真实、准确的，并且是可以通过公司内部系统进行验证。瑞幸还表示，确认公司披露的广告费用是真实和准确的…… 

两个月后来看这个回应，所有来自官方的否认都更像是一场表演，而那些试图自证清白的辩词，又开始显现出无情的讽刺。

最终，瑞幸狠狠地打了自己的脸，把自己的斤两彻底暴露在资本的聚光灯下。