来源：东方财富研究中心

　　浑水是一家著名的匿名调查机构，创始人Carson Block称，浑水源自中国成语“浑水摸鱼”。浑水近年来以做空海外上市的中国公司而声名大噪。据不完全统计，自2010年成立至今，浑水共做空18家中国公司，屡屡得手，例如新东方、辉山乳业、安踏体育，以及芝华仕沙发的母公司敏华控股。

　　4月2日瑞幸咖啡发布公告称，发现公司首席运营官刘剑及其部分下属员工存在伪造交易等行为。初步调查结果确定的信息表明，从2019年第二季度到2019年第四季度，公司虚增交易额高达22亿人民币，相关的费用和支出也相应虚增。

　　就在2个月前，知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）曾发布做空瑞幸咖啡的报告，当时被一口否认，但如今却一语成谶。

　　为了这份做空报告，浑水派出了92个全职和1418个兼职调查员，付出了常人难以想象的工作量。

　　瑞幸分布在全国53座城市，浑水调查了其中38个；全国4507家门店，浑水调查了981个，并且全程录像。

　　浑水为此保留了11260小时的门店录像、25843张购物小票、大量内部微信聊天记录，欢迎别人随时质疑。

　　这份做空报告中指出，最严重的是瑞幸夸大了自己的门店销量：2019年第三季度是69%，2019年第四季度是88%。

　　而这是浑水通过瑞幸的每一家门店，数人头数出来的。

　　浑水是一家著名的匿名调查机构，创始人Carson Block称，浑水源自中国成语“浑水摸鱼”。浑水近年来以做空海外上市的中国公司而声名大噪。

　　据不完全统计，自2010年成立至今，浑水共做空18家中国公司，屡屡得手，例如新东方、辉山乳业、安踏体育，以及芝华仕沙发的母公司敏华控股。

　　被做空的18家公司，现在仍在正常交易的9家，停牌1家，摘牌8家（包括被收购或回归A股）。

　　除了浑水，香橼也是一家经常瞄准中国公司的做空机构，2006年以来曾做空过新华财经、新东方、中国生物、东方融通、奇虎360、中国恒大等20家公司，这20家公司中目前处于正常交易状态的只有5家，其余多数已摘牌（包括私有化或回归A股）。

　　在调查可疑上市公司、撰写详实的调研报告的过程中，做空机构会逐步建立空仓，再在此报告公布后，通过借券卖出的方式在二级市场获利。

　　而遭做空的中国公司后续进展，大体有三种走向：

　　第一种，被做空后虽然股价有波动，但最终成功反做空，目前股价正常。

　　第二种，在被狙击后从境外市场私有化后退市，在A股市场借壳上市。

　　第三种，被做空后股价暴跌，负面实锤，股票惨遭摘牌退市。

　　第一种：股价有波动但成功反做空

　　第一种的典型代表，如安踏体育、新东方等，虽然期间股价有波动，但最终结果是做空者完败。

　　比如安踏体育，从2019年7月9日浑水发布第一份做空报告，到第四份的7月16日，安踏体育股价期间逆势上涨3.32%，股价受做空报告影响不大。

　　再比如新东方，虽然股价在做空报告发布后剧烈下跌，但其后重回正轨。

　　2012年7月18日，浑水机构向美国纽交所所有的注册读者发布了一份有关新东方的调研报告。

　　浑水公司在长达90多页的报告中，最大的指控是关于“欺诈”，浑水声称新东方过去报告的毛利润率超过60%有造假嫌疑，因其与其他非上市公司探讨，毛利润率会在20%至30%左右，新东方的数据却远远高于此。

　　仅两个交易日，新东方累计跌幅高达57.32%，股价创下5年新低，市值蒸发近20亿美元。

　　但此后当年10月18，经过3个月的调查，最终新东方通(40.590, -0.11, -0.27%)过SEC（美国证监会）的审核，SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。

　　奥本海默基金分析师发表正面研究报告并将其目标价提升到25美元，报告发布后新东方股价开市大涨。表明浑水公司对新东方的做空以失败告终。

　　但新东方大老板俞敏洪事后却对此表示，中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。

　　第二种：被做空后私有化回A

　　而第二种是被做空后，从境外市场私有化后退市，随后在A股市场中小板借壳上市。

　　而其中最典型的代表当属香橼与中国互联网公司奇虎360的对决。

　　开资料显示，在做空奇虎360之前，香橼曾公开披露自己做空中概股的成绩：18家公司中有16家股价严重下滑，9家公司的跌幅超90%以上，2家公司做空失败，失败的公司为新东方和哈尔滨泰富电气。

　　从2011年11月1日起，香橼前后连发六篇针对奇虎360的做空报告，连翻轰炸之下最终仍以失败收场。

　　2011年11月2日，香橼第一次发布做空报告，称奇虎360股价严重被高估，其目标价实际仅为5美元。奇虎360股价下跌2.09美元，跌幅10.34%；

　　2011年11月16日，香橼修正先前报道，称奇虎360的业务模式与被迫退市的中国高速频道颇为类似，并称奇虎360管理层的过去“值得怀疑”。奇虎360股价当天上涨4.47%，报收价20.34美元；

　　2011年12月7日，香橼第三次做空，称后者夸大了网址导航收入和网页游戏业务，股票被高估4到5倍，并重申目标价为5美元。奇虎360股价上涨3.35%，报收价18.21美元；

　　2011年12月8日，香橼发布第四份报告；

　　2012年2月23日，香橼第五次做空，报告名为《纸包不住火——奇虎360的好、坏与丑恶》，称其欺骗投资者，媒体报道称：“奇虎表示很淡定”；

　　2012年3月17日，香橼第六次做空；称奇虎360公司的审计委员会主管存在会计丑闻，并称奇虎360创始人周鸿祎存在历史财务问题；

　　香橼做空报告的一个主要立论依据是，奇虎360不应比同区域行业“龙头”增长快出很多。

　　有意思的是，这场“战争”中卷入了创新工场创始人李开复。针对做空机构，2012年8月27日，李开复针对香橼发表了英文文章“China Short Sellers： Exposing Fraud or Practicing Fraud？”指责香橼报告利是在“欺骗投资者”从中牟利，不知香橼到底是打假的还是造谣的。

　　而四年后，奇虎360完成私有化退市。2016年7月18日，奇虎360私有化交割完成。随后2018年2月28日，360正式回归A股。

　　第三种结局：摘牌退市实控人成老赖

　　第三种最惨，2016年被做空的辉山乳业就是典型代表，目前债务缠身，现在股票正在摘牌整理期。

　　2019年12月28日，辉山乳业停牌2年多后正式被取消上市资格。

　　而在此之前，浑水在2016年12月发布两篇报告，报告中指出辉山乳业公司的牧草供应来源存在一定的问题，公司在财务方面涉嫌夸大利润和资本开支，而这些指控并非空穴来风，而是来自于投资机构的调查员于2014年访问了7个牧场所搜集到的证据。

　　2017年3月24日，在香港上市的辉山乳业在上午突然暴跌近九成，30分钟内，300多亿市值灰飞烟灭。

　　市场消息传出，辉山乳业大股东挪用30亿账上资金投资房地产，资金无法回收。

　　这惊魂一日，也是辉山乳业在资本市场上的最后一个交易日。

　　股价崩盘之后，2017年12月7日，辽宁省盘山县人民法院公布，辉山乳业董事长杨凯因“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”，被列入全国法院失信被执行人名，也就是俗称的老赖！

　　市场人士：被做空成功的都是不知名企业

　　有对冲基金行业资深人士表示，沽空机构实际上只是一个手套。真正理解上市公司商业能力的，其实是世界上顶尖的对冲基金公司的基金经理和研究员，他们通过浑水等沽空机构将自己的做空报告发表出来，并向沽空机构付咨询费。即二者相互合作实现共赢。

　　也有财经评论人士总结认为，浑水做空成功的公司都属于名字都没听说过的，失败的都是行业内的大龙头。

　　但做空失败并非是浑水水平不行。因为做空有战略上的做空，也有战术上的做空。

　　所谓战术上的做空就是明明看好这家公司，但股价太高买不下手，就先抛出一份做空报道，跌下来正好加仓。失败的这5次，本质上应该都属于战术做空，达到了战术目的。

　　仅供投资者参考，不构成投资建议。