猎云网注：作为瑞幸模式的始作俑者，请你们行至人前，真诚道歉。对全世界的投资人，对中国的老百姓，乃至对你们视而不见的资本市场规则，承担该承担的责任。这是做人从商之本分。回头仍有岸可靠，但如果任凭自己在错误的深渊坠落，最终会来到但丁说的十八层地狱，于人于己，难有交代。文章来源：加华资本，ID：SCHC26，作者：宋向前

10年的乐视，2年的瑞幸，中国商业史从不缺这种登峰造极的故事大王。

瑞幸从来就不是为了正经做一个公司而来，它的存在从一开始，就是在玩资本市场的割韮菜游戏。它的商业模式是卖咖啡么？不是，瑞幸运营逻辑的特征在于强广告、高补贴，它是泡在社交媒体和软文中成长起来的。

回顾瑞幸诞生以来的种种，出门就碰瓷星巴克，亏钱送刷锅水叫“战略性亏损”，亏太久宣布所谓“门店赢利”，咖啡亏不动就是开始亏茶、亏无人零售，亏电商业务，不断拉低你的底线思维，玩了一场非常粗暴简单的游戏，贻害无穷。
美国资本市场又一次上当受骗，对中国公司“大跌眼镜、另眼相看”。

瑞幸事件带来的影响，绝不是大家看上去的“一家公司破产退市、一个割韭菜的品牌”这么简单，这会对未来中概公司上市形成重大障碍和实质性伤害，更是对中国在四十多年的改革开放中，由几代人含辛茹苦建立起来的勤劳致富文化的戕害和挥霍，瑞幸注定将因此被钉上中国商业史的耻辱柱。

瑞幸咖啡上市时期在纽约时代广场的霸屏广告（图片来自网络）

究其原因，近年来国内资本市场之浮躁，給了这些假创业、伪创业的公司太多关注，对真正踏实肯干的企业家重视不足。社会明显存在着“笑贫不笑娼”的风气，也充斥着“管他真假好坏，赚到钱、割到韮菜就是英雄”的舆论氛围，甚至有人把这种负毛利创业，18个月上市的商业骗局当成了创业的指路明灯。
尤其令人感到讽刺的是，瑞幸咖啡的创始人钱治亚居然连续两年入选“年度十大经济人物”。谁曾料想，年度十大人物竟然是造假人物？可见中国商业社会痼疾之深。
中国社会病了，病得还不轻，疫情流行的原因也有可能滥觞于此。作为思想的守夜人，当部分媒体都对金钱犯了软骨病、对商业伦理与道德缺乏应有的敬畏之心，永不眠的金钱资本，将注定开始它在中国商界纵横捭阖的罪恶之旅。
在中国当下的宏观语境中，确实可能存在着美国亡于中国拳民自媒体、日本亡于中国抗日神剧的吊诡现象。这就如同一个企业家，不以获取正当的商业利益为己任，张口就是民族之光、国家大爱，仿佛活在横店出品的电视剧里。
作为一个身经百战的投资人，我也越发深刻地感受到，中国商业社会仍处于初级发展阶段，中国的商业伦理与文明也仍然在发育成熟的过程之中。
商业是没有神话的，创业则更加没有捷径，石头缝忽然蹦跶出来的，只能是妖怪。资本主义从来没有韮菜好割，诚信为本的商业环境是长期积淀的结果，干坏事的人，最终会受到市场与消费者的价值回击和无情惩戒。

01细品，时间线上的阴差阳错

瑞幸咖啡的长篇做空报告，借浑水的平台始发于今年2月1日，这是疫情大面积在国内爆发的高峰时期，尽管声量在新冠面前有所减缓，但浑水对于这篇1月31日才收到的报告，显然给予了足够的信任，才会在未有直接信息取证的情况下，第二天就公之于众。

作为一家专业做空的调研机构，报告真实性是必须要爱惜的羽毛。浑水仅隔了一天就发布了这篇近百页的报告，涉及92个全职、1418个兼职调查者，覆盖瑞幸几乎全国范围的门店，监控时长超过10000个小时，仅消费小票的数量就达到了近26000张。
这篇做空报告不仅细致地陈述了瑞幸在经营层面可能存在的数据造假，包括虚增商品销量、消费单品数量下滑、虚增客单价、虚假陈述广告费用、扩大非咖啡品类的产品占比等。

其中，对于广告费的造假最有意思，这是对瑞幸商业模式最有力的抨击。根据报告预测，2019Q3瑞幸虚增广告费用达到3.36亿人民币，夸大了158%。这多增加的广告费用很大一部分来自分众传媒，后者也是浑水花大力气做空过的企业。
瑞幸为什么要夸大广告费支出呢？因为这部分花出去的钱，实际可能被用在线下门店扩张和经营补贴上。不同的是，门店扩张的费用需要纳入经营成本中，而广告费则不计入线下店损益。通过这种方法，瑞幸实现了招股书中号称的“单店经营利润为正”的商业模型。

从江南春屡屡为瑞幸站台背书可推测，双方关系友好。如果做空报告中反映出的造假产业链坐实，这恐怕就不再是瑞幸、神州租车、分众传媒等几个公司的灾难，而是全体中概股皆可能中招的大悲剧。
据说美国SEC正准备对全体中概股来一次“全面体检”，过去靠运气赚来的钱，今天大概率要靠实力赔出去。过去招摇撞骗行走江湖，今天江湖送你牢狱之灾。

我是个坚定的哈耶克分子，偶尔也有感于中国证监会的强监管、真审核。妖魔鬼怪横行的年代里，标准不高、要求不严还真可能贻害无穷。这与大家对科创板的担心，也有异曲同工之处。

这篇报告的信息量之大，远不止于此。对于瑞幸造假手法的拆解和分析，或许还有许多值得玩味之处。
很难想象，有市场机构在未有明确信息导向的情况下长期驻地中国，在几个月的时间里深入打穿遍及全国的线下零售业态，在门店小程序调查、店长微信群、拍摄小票等多个行为上畅通无阻。末了还深藏功与名，让知名做空机构浑水花了一天时间就被说服，并且不费吹灰之力地将做空名声收之囊中。
你细品，一出好戏。
但更精彩的还在下集。做空报告发布后，静默了两天的瑞幸终于发声，大意是“这错我不认。但为了给大家一个交代，我内部查一查。”但谁也没想到，一个月后的调查结果会是“是的我错了，22亿的销售额都是假的，但我也很无奈啊，都是COO搞事儿。”

02公司造假，COO一人担责？

内部调查组的调查结果令人咋舌。

瑞幸咖啡总裁办发布内部信称，目前包括COO刘剑在内的4名相关当事人已被停职，公司已安排其他管理者接替停职人员原负责的工作，并且强调“公司对此事表示震惊”。显然，公司对此表现出的震惊，意味着撇清了其他一众管理者，责任全部落在了COO刘剑，这位追随瑞幸董事长陆正耀十年之久的80后肩上。

且不说COO到底有没有只手遮天的能耐，单凭企业经营的常识，一家上市公司仅凭COO一人之力，就能造出22亿销售额的假账，整个公司的内控体系形同虚设，遑论顶锅的刘剑，一来并非上市公司的直接股东，在ESOP中持有的股份期权，价值最高也不过几十万美金。

与此对应的是，瑞幸财务造假自首前的股东大规模减持与看跌期权大单交易。
根据钛媒体报道，瑞幸咖啡自去年上市之后，陆正耀及其关联股东多次减持，股权抵押贷款已近半数比例。浑水报告发布后，自2月10日开始，瑞幸连续发布15条“超过5%披露”重要公告，涉及股东股权事宜。3月27日，瑞幸宣布任命两名新的独立董事，部分投资人卸任审计委员会成员。

同时，瑞幸发布自首公告前三天，公司美股期权市场上有额度巨大的看空期权买单，有人提前做空瑞幸。仅在美国时间3月31日当天，就有2万多手的看空期权合约成交。买下这些合约大概需要140万美元，而在瑞幸这波操作之后，保守估计这140万美元已经翻了15倍，成了2100万美元。

那么瑞幸这波操作之后，可能面临怎样的巨额索赔呢？根据美国历史案例对此类重大欺诈事件的判例，结合燃财经的相关报道，瑞幸很有可能面临约112亿美元的集体诉讼赔偿额，约合人民币754亿元，而当前公司的总市值已经跌到16亿美元左右。

破产清算，或许是瑞幸这一品牌消亡的终章。瑞幸之亡不足挂齿，但它背后依靠减持套现的股东、可能存在的内幕交易操盘手，究竟会走向什么样的结局？一个月时间内制造出的大涨大跌、依稀可辨的利益博弈、可能存在的内幕交易获利，这些行为必须彻底核查，自首不该成为事件的终结，而应当是更深层利益群体曝光的开端。

从现状判断，非美国籍的COO刘剑背锅，让注册在开曼、上市于美国的瑞幸董监高与背后股东们逍遥法外，至今尚无法准确追责。只要无法证明他们知情不报，理论上来说，瑞幸公司大概率将面临集体诉讼和美国监管的处罚，后续一系列的惩处和董事责任等，几乎都已是板上钉钉，但目前还无法追究到个人。

但是市场震动至今，瑞幸咖啡的董事长陆正耀，以及连续两次当选“十大经济年度人物”的创始人钱治亚，却仍然置身于风暴之外。“甩锅是一种惯性，背锅可以成为一种传统。雪崩的时候，没有一张咖啡券是无辜的，但只有COO是有罪的。”
仿佛一部快要大结局的电影，男女主角迟迟不肯登场，谁都不知道这部戏将如何收场。只剩一座快要起火的剧院，逐渐灰暗的荧屏，时刻揪着戏中人的心。

03瑞幸不只是瑞幸，中国声誉谁来扛？

美国对财务造假的惩戒是非常严格的，这是轻审查重披露的资本市场体系的必然结果。一般而言，涉及财务造假的上市公司会面临集体诉讼与赔偿、破产退市、涉事高管的重金罚款乃至刑事责任。声誉翻车，公司几无发展可能。

但瑞幸偏要挑战这一系列极限处罚。而这也更加充分说明了，钱治亚等人号称“舍不得卖掉股票”的公司，从来没有被当成品牌来好好经营。自它诞生的第一天起，伴随着声势浩大的营销与疯狂的消费者补贴的，就是一个向死而生的牺牲品。
这是国货之光，还是民族之耻？

中国最快上市的明星企业独角兽，却在极短暂的时间里，上演了中国企业十年来最大的一次财务造假。国外资本市场对于中国企业的“应激反应”，怕是经年累月都难以抹去。写进哈佛商学院的中国案例，难道净是乐视瑞幸一流？这让安居国内、韬光养晦、潜心经营的中国企业家们何以自处？

改革开放四十多年，人口红利的拾荒时代塑造了当前中国商业的基础设施，让我们步履坚实地走在了国际发展的前列。但“利用人性弱点”的商业逐利观念，却在不知不觉之中堵塞了中国商业伦理与文明的孕育。重锤一记，砸得人心惶惶。

一件值得去做的事情，即使失败也是值得的；但一件令人蒙羞之事，就算能赚得盆满钵满，它也不值得付出任何精力。因为命运，早已在暗中为所有事情标明了价格，好的坏的，皆有因果轮回。

从业20多年，我始终笃信王阳明先生的一句话，心在事上磨。投资人经常说“打磨商业模型”，但我们很少说“打磨人性”，我认为后者的重要性远高于前者。

内观来说，商业精进的过程也伴随着创业者自我认知的不断进化，磨心性不是"nice to have"而是“must have”，走得长久不逞一时之能；外观来看，瑞幸背后操盘手的这波操作，会让中概股的污名留存甚久，海通国际在4月2日的美国早报中指出，“瑞幸事件再度提醒了美国及全球投资者，他们每天都想证明的问题可能是真的——中国企业的数据有问题。”

中国人这些年好不容易攒够信誉、申请下来的国际信用卡，眼见着额度就要提升了，忽然被瑞幸给盗刷了一笔巨款。名誉的修补乃是漫长的过程。打个比方，耗费大量心血、一针一线织成的毛衣，瑞幸来轻轻扯了一下线头，整件毛衣就全散了。

再重来？谈何容易。

从事投资行业二十多年，我见过太多值得尊敬的中国企业家。他们从一个个零件开始搭建工厂的生产线，走访一家家商户推广产品，细心研究每一个原料的成分配比，在产品研发投入大量的心血。疫情期间，我更是看到多少创始人辗转奔忙，为了企业能再多活一天，为了身后千百个普通的中国家庭，不至于被肩头的落雪压垮。

是他们，还是那杯号称薅资本主义羊毛的一块钱的咖啡，更值得尊重？

冰冻寒天里，经济之冷渗入骨髓。有很多本来拿得到投资、甚至能在海外上市融到救命钱的中国企业，难免会被审慎的国际资本打入冷宫。这会怎样影响一个普通人呢？去问问那些在外贸产业链工作的人，问问那些创业公司咬着牙的创业者吧。

你喝的那几杯便宜的咖啡，到底是谁获了利，又让谁失了业、寒了心？

走自己的路，让别人无路可走，这是瑞幸之恶的根源。借用一句同行的话，“每一滴咖啡上亏的钱，都是中概股身上流下的血。”我也想说，每一杯你喝下的便宜咖啡，都是对中国数十年树立的正面商业信用的疯狂盗刷。

盈亏之间，自有思量。

04后续处理才最彰显态度

事到如今，大家也逐渐明白了，对一家公司业务护城河的理解，对品牌势能持续性的期待，以及对整个商业逻辑跑通的预期，都是建立在“这是一家公司”而非“这是一个游戏”的基础之上。

业内流传的瑞幸咖啡路演PPT（图片来自网络）

为什么投资人常说，投资最终是与人相关的？一方面我们在观察人性，“利用人性”以获得商业上的收益，但另一方面我们也在寻觅人心，绝不利用“人性的弱点”挣钱。

前两天还有个新闻也霸屏了头条，罗胖直播了，而且选品中还有他当初做手机时怼过的小米。他说过一句话，中国是一个有着苟且红利的国家。这么多年了，他用行动给这句话打个响亮的注解。

你说这是对当红商业模式的轻盈转身？商业模式不存在当红，它背后的逻辑从来没变过，用心洞察消费者，高效交付好产品。这条价值观牵引的，绝不是永远下周回国的贾布斯，咖啡蓝海里裸泳的小蓝杯。

都想乘风破浪，但谁在好好使舵划桨？

玩弄游戏规则的人，最终也将折戟于人心。但我想，我们也大可不必丧失信心，这盘棋还没走到终局。

今年3月1日，中国的新证券法正式实施，其中大家最为关注的是注册制的试点与逐步开放。注册制的核心之一是轻审批重披露，后者更是前者的基础。只有在高度透明的信息披露之下，真实信息才能够触达市场，并且给予公司合理的价值判断。

瑞幸事件，很大程度上会加强中国对于推行资本市场注册制的审慎考量。在注册制并轨的窗口期，我们必然会强化对于信息真实性的审查。一旦瑞幸此举折耗了中国对于注册制推行的动力，这对国内资本市场的影响将是长远而深刻的。

以美国纳斯达克市场为例，注册制下企业三年内退市的概率在75%左右，退市企业数量占比在6~7%之间。这对于中国资本市场注册制改革中，进一步完善企业在信息真实性上的顶层制度设计，也将带来沉痛的教训与启示。

除此之外，新证券法中还有一条值得我们重点关注。“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”

这意味着，瑞幸作为撞在枪口上的案例，可能面临着国内监管层“杀鸡儆猴”式的处置，这也是充分推动新证券法实施，必然要经历的一步。

在瑞幸的打假追责上，中美联手，是中国资本市场尊重国际游戏规则、不姑息养奸，进一步融入国际资本体系的开端，也将成就中美资本力量合作、向欺诈行为联手开刀的佳话。

无论瑞幸在中国运营、开曼注册、美国上市，如今中美两国的证券法均有长臂管辖的法律依据，对背后可能存在的操控市场、内幕交易等恶劣行为，应当深入调查、全球追踪、全面打击。

站在中国资本市场改革的关键时期，中国监管机构对此次瑞幸事件的态度，可以彰显其执法水平、维护市场公平公正的决心，也有效反映出中国对猖獗造假、知法犯法者零容忍的态度，以此来重塑国际资本市场对于“中国公司”的认知，找回中国品牌的国际信任。

否则，这可能是中国企业走向国际的“真清明”。

我们在这个属于悼念的日子里，更应当坚强起来。对于盗刷中国信用的造假行径以严惩、以彻查。瑞幸挥霍了几代人用心血浇灌的奋斗中华之精神，并且在自证造假行为之后，依然煽动民意，利用意识形态之争和百姓对国货崛起的无条件支持进行“负面营销”，各种甩锅论漫天飞舞，唯独看不到任何本该站出来道歉谢罪的人，向公众传达半点歉意。

此刻我忧愤难平，不得不同窗割席，向这些穷凶极恶的行为，以及深藏功名的“神州铁三角”轰隆开炮。

作为瑞幸模式的始作俑者，请你们行至人前，真诚道歉。对全世界的投资人，对中国的老百姓，乃至对你们视而不见的资本市场规则，承担该承担的责任。

这是做人从商之本分。回头仍有岸可靠，但如果任凭自己在错误的深渊坠落，最终会来到但丁说的十八层地狱，于人于己，难有交代。

我也希望，瑞幸一役，能让我们都感受到羞耻心的意义。华尔街之狼等对金融资本的污名，的确不是空穴来风，中国公司信誉在全球市场落下的一地鸡毛，可能需要我们花费数年的时间来打扫。

两年多时间的辗转腾挪，瑞幸再一次证明了一个朴素的商业常识，反常必有妖，历史从不会给任何人、任何品牌、任何商业模式以捷径。超级公司、创新物种从来不是太阳底下的新鲜事。

用户的耕耘、忠诚度的培养、品牌的沉淀，这些无一不需要在长年累月中，才能逐渐锻造、练得金刚之身。
民心向善，诚信为本。我相信，我们正在迈入一个好人做生意的时代，老实人应当获得市场的正向价值溢价，以及这个好时代的嘉奖。

我盼望着，望眼欲穿。