猎云网注：中国资本市场虽然越来越规模化和深化，但也仅发展了几十年的时间。我们常惊叹于哪家公司在纳斯达克上市了，哪家公司在香港上市了，却不常见到并购重组被广泛宣传，然而每年全世界资本市场的主流旋律仍然是并购重组，并购重组的交易量远高于IPO的融资额。文章来源：i黑马（ID：iheima），口述：刘朝晨，采访&整理：曹珂。

2020年初，一场突如其来的新冠疫情，让多个产业近乎处于“停摆”的状态，也让许多中小企业陷入垂死挣扎的境地。

而很多创业者都将面临一个严峻的问题：原有节奏被打乱，融资无望怎么办？其实，这时进行并购重组或许是不错的选择。严峻危机面前，及时止损自救才是王道，企业应“永远为并购留一扇窗”。

华兴资本报告显示，疫情或成为并购市场的催化剂。在资金端，超级独角兽公司出现以及后期PE机构向Buyout策略的倾斜，将催生出互联网巨头以外的新一代买家；在资产端，疫情迫使企业业绩承压、出售意愿增强且估值面临调整，客观上也吸引了更多买方参与。

2020年，市场或将迎来并购浪潮。

在黑马实验室导师、信中利资本高级合伙人刘朝晨看来，并购重组永远是资本市场的主旋律，对于落后行业的企业，应当利用好资本市场的平台，在合适的时机，选择恰当的策略，通过并购重组的机会，进行资源整合。

刘朝晨老师拥有多元化的从跨国公司到国内集团公司再到创业企业管理运营的综合产业经验和丰富的战略投融资、VC/PE投资经验，曾负责北大方正重组上市、联合创建唐德影视、投资搜狐、强视传媒、世纪华通、品尚汇、艾瑞咨询、蔚来汽车、阿斯顿马丁、阿尔特设计、亿华通等多个知名企业，并帮助战略投资人成功投资金风科技、新丽传媒等特色企业，且善于助力企业战略定位、资源对接和业务拓展。

以下内容为刘朝晨老师口述，经创业家&i黑马编辑：

01、并购重组永远是资本市场的主旋律

信中利成立于1999年，见证并深刻参与了整个中国新经济和资本市场发展近20多年的进程。20年前，中国本土的风险投资机构极少，信中利是市场化里第一波本土性的风险投资机构。

过去20年，中国资本市场发生了很多变化。1999年，我是搜狐第一轮的机构投资人，那时VC 在中国是个极新的概念。2009年前，中国的VC投资基本是“两头在外”，即 VC基本都是国际的美元基金，企业上市也基本选择香港、美国等市场。

2009年，创业板开闸，成为中小企业重要的资本平台，也使得以人民币为主的风险投资和股权投资进入爆发期，成为中国资本市场中正向循环的重要推动力之一。

过去两三年，以人民币为主的风险投资和股权投资却已进入了重要的调整期，投资机构的投资策略和逻辑发生了重大转变。

其实，所有投资的核心在于未来的退出情况，而退出情况又会反向传导到投资环节。作为一级市场的VC／PE，会因二级市场的反向传导而受影响。过去20年，中国资本市场的反向传导现象特别明显，这是由中国独特的资本市场环境造成的。

中国的资本市场一直存在着流动性的问题，比如IPO的堰塞湖问题。

虽然创业板的设立以及中小板是对中小企业和创新科技型企业的极大利好，有利于吸引更多的本土VC/PE持续助力中国的中小企业和创新企业，当企业成功在创业板上市后，VC/PE可以利用顺利退出获取的较高回报资金再去支持新的创新企业，从而实现正循环。

但在退出方面，由于中国资本市场长期以来实行核审制，IPO政策经常变化，亦曾多次暂停，企业会被经常“卡”在通往IPO的路上，并经历较为漫长的排队过程，期间不能再进行融资。

中国VC/PE行业重大调整的另一个重要原因·是2009年创业板的财富效应，快速堆积了行业泡沫，各种民间资本、金融创新蜂拥而上追逐短期暴利，忽略了风险管理，背离了投资的价值——发现本质。

未来，整个投资逻辑将主要呈现两种趋势：

1. 由单纯的财务投资向根植于产业的价值发掘投资转变，即更多地围绕产业链的脉络进行深入研究和系统梳理，专业性地预见和发掘创新的投资机会。

未来头部公司的发展有两种方式：

一种是内生型发展，头部公司融很多钱，利润率越高，并且不断鼓励内部创业和内部孵化，具备持续创新能力，不断推出创新产品从而获得持续高增长。

另一种是大胆借助资本市场的力量，既要横向，也要纵向沿着产业链的上下游进行整合型的战略投资和并购。资本市场一方面超额放大未来预期，对良好增长的企业给予更高的估值，但这种高估值也对企业成长造成了一种潜在超前透支的风险，为了支撑估值的快速增长，往往光靠内生增长是不够的，头部公司得通过外延性的并购重组来支撑增长率。

而腰部和底部的中小型企业，则应该围绕着头部企业的“大树”来生长。中小企业应该跟随头部公司，发展跟从性业务，并借力资本。其实，做整合的头部企业不见得比被整合的企业舒服，甚至有可能被整合的企业反而过得更从容和灵活。因为两者压力不同，想做老大的企业压力永远是最大的。

2.向注册制转变的多元化IPO是政策赋予的红利和未来的大方向。

2019年6月推出的科创板，开创了注册制的先河，企业IPO审核和发行节奏明显加快。今年4月发布的创业板注册制，更是很多排队等候企业的福音，为更多科技创新和成长型企业指明了加速对接创新资本和资本市场的道路。

但是，并非所有企业都适合IPO，在注册制实施的同时，资本市场的监管制度和机制愈发完善，不光是对信息披露、公司治理、财务合规等方面，还是对违规者的惩戒等，今年3 月1 日开始生效实施的新《证券法》中都有更加严格且完备的规定， 核心就是奖优罚劣、以法制化为基准，通过科技信息大数据等工具，让资本市场进行更加良性的市场化发展。

但永远不要忘记，中国资本市场虽然越来越规模化和深化，但也仅发展了几十年的时间。我们常惊叹于哪家公司在纳斯达克上市了，哪家公司在香港上市了，却不常见到并购重组被广泛宣传，然而每年全世界资本市场的主流旋律仍然是并购重组，并购重组的交易量远高于IPO的融资额。

而中国资本市场进入新阶段，主要有几点原因：

1.过去，中国的上市公司只有几百家，现在则是几千家，存量市场足够大。A股上市公司的数量已经达到了一个相对鼎盛的时期，此时部分行业面临着调整，在洗牌过程中，有一些企业需要进行换血，需要从旧产业进入到朝阳发展的战略性新兴产业。

2.过去几年，中国很多上市公司分节奏性地被纳入到全球重要的经济指数中，比如MSCI中国指数。中国资本市场越来越开放，信息披露越来越规范，法制化越来越强，可以更多地成为全球机构投资人的投资标的。而这使得整个二级市场的投资发生了重大变化。过去两年，龙头效应明显，茅台、宁德时代、平安集团在不断涨，但很多小公司却永远涨不起来。去年下半年和今年，随着科技自主创新、解决“卡脖子工程”、完成核心零部件和材料的进口替代等进程的加速，科技类中小市值公司也得到了青睐，有了一波很好的行情。而中央和各部委多次重申的新基建的7个领域为科技创新类公司注入了强心剂。

3.这几年，中国资本市场的游戏规则和投资人结构发生了重大改变，主要玩家变成了理性的机构，并出现了更多国际化机构，该趋势还会不断延续和深化。机构和散户最大的区别是：机构更为理性，更追求长期性收益，尤其外资机构不太做短期交易。《证券法》的修订让中国的资本市场变得更公开透明，信息披露更严谨，法制更完善，再加上注册制的出台，将使一些上市公司成为 “仙股”。怎么办？我们应主张不良资产退市，进行渐进性的改革和完善，以适应时代发展的需求。同时，我们可以将不良标的利用起来，做不良资产的实际控制权的转移，再注入好的资产，这是很好的利用闲置资源的方式。

4.这两年，关于并购重组的政策也发生了很多变化。比如，过去创业板不允许借壳，但2019年6月，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》征求意见稿，取消了重组上市中“净利润”认定指标，缩短“累计首次原则”计算期限至36个月，允许符合条件的企业在创业板重组上市，恢复重组上市配套融资等。此修订进一步放宽对上市公司重组的限制，意在重新激活并购重组市场，促进市场资源向高新产业及技术型公司倾斜。

5.近年来，通过Pre-IPO项目投资来博取上市快收益的机会越来越少。过去2-3年，二级市场格局的变化、估值的理性回归等反馈对一级市场的VC／PE产生了很大影响。去泡沫化是痛苦的，但却是大势所趋。自2018年，许多在香港和美国上市的中概股公司都有估值倒挂现象，有些甚至跌破发行价一半以上，所以Pre-IPO 投资挣钱的神话已褪去。

6.过去几年，市场上傻钱很多，遍地是机会。但现在，大量投资机构洗牌，许多二三流投资基金因为缺少成功退出、无法给投资人汇报、无法持续募资，从而逐渐消亡，只剩下一线基金和优秀的行业细分基金，但大家出手越来越谨慎。

接下来，给大家分享最近几个并购重组的案例。

02、海润影视：错过并购重组最佳时机，昔日龙头跌入困境

并购重组中不乏遗憾的案例，甚至曾经的行业翘楚也最终梦碎。

比如，出品过《亮剑》《永不瞑目》《大饭店》《玉观音》《胭脂》等热播影视剧的海润影视。作为中国老牌的影视机构，它曾是资本热捧的企业，不少知名一线基金和华谊兄弟、湖南电广都曾是其投资方。

海润影视自2010年便着手准备上市，2011年Q4曾计划开启香港IPO，但因当时香港股市低迷而推迟。随后2012年开始筹备在A股上市，然而却在排队时遭遇IPO暂停，无奈撤回材料。

两度IPO受挫后，海润影视开始探索新的A股渠道，从2014年开始了借壳和重组上市之路，2014-2017年，海润影视曾借壳ST申科（现：申科股份），但最终宣告失败，2017年与文投控股的并购也宣布无果，错失了并购重组的黄金期，又赶上电视剧行业的骤变，“一剧两星”、广电反腐等政策迫使海润影视面临更大的外部环境的压力，现金流骤紧、人才流失等问题接踵而来，最后与公开资本市场无缘。

海润影视7年内4次谋求上市未果，前2次是运气不佳，恰好遇到香港资本市场低迷和A股停发，后两次并购重组不利则更多是因为海润影视的股东无法就收购协议的主要条款与收购方达成一致。由此可见，企业实际控制人及核心团队对资本市场的时机把握、对短中长期的利益平衡把控是关键。

03、新丽传媒重组：把握时机，既找到了好东家，又卖出了好价格

去年，新丽传媒出品的《庆余年》很火，新丽传媒还出品了《我的前半生》、《虎妈猫爸》、《辣妈正传》、《如懿传》、《斗破苍穹》、《大鱼海棠》、《唐人街探案》等热播剧和电影。

新丽传媒于 2012 年正式提出IPO 申请，2014 年主动申请终止。2017 年 6 月 20 日，新丽传媒第三次向证监会提出上市申请，最终放弃。在此期间，由于光线传媒的二股东和合作伙伴地位，新丽传媒在股东代持、同业竞争、关联交易等方面屡受质疑，再加上监管部门对影视行业的监管及IPO暂停等一系列原因，使得新丽传媒连续5年难圆IPO之梦。

最终，光线传媒在2017年选择以120亿元估值出售股份给阅文集团，并退出新丽传媒。2018年，新丽传媒又被阅文以155亿元估值整体并购。

在并购重组中，卖方不一定吃亏，甚至可以卖得很好，这非常考验并购重组的策略性。新丽传媒选择了一个很好的时间点进行并购重组，并且阅文集团有强大的IP，其大股东是腾讯。腾讯作为中国互联网最大的娱乐提供方，多年来一直在布局泛娱乐领域：影视、文学、动漫等。

在腾讯的生态中，既有以阅文集团为代表的IP培育平台，又有涵盖海量用户的在线视频平台。但在影视内容制作上，腾讯却一直发力不足。而新丽传媒有持续制作头部影视内容的能力，并购后双方利用各自的优势资源，深入合作，新丽传媒也找到了一个好“靠山”。

尤其是2018年后，影视文化行业因国家强监管从而进入行业大洗牌和行业寒冬期，众多民营影视制作公司面临着巨大的现金流压力，而阅文和腾讯系在原创IP、发行渠道、资金等各个层面都给了新丽重要的保障和加持，新丽传媒也开启了其中国IP精品化、可持续化开发的新机遇。

而且，新丽传媒的并购重组，让投资其5年以上的投资人一把套现，实现了良性退出，获得了5倍多的收益。相反，如果新丽传媒当时选择独立上市，现在其市值将小于100亿元。

04、世纪华通重组：从汽配零配件公司到游戏界资本大鳄的三级跳

世纪华通通过持续的并购重组，以双主业运营，围绕游戏产业链不断做深、做透、做大、做强，将一家名不见经传的汽配公司运作成了A股市值最高的游戏和汽配双主业运营的公司。

世纪华通的并购重组，抓住了非常好的时间窗口。而且上市公司方和被并购游戏产业方都有清醒的认知、合理的诉求，最重要的是致力于长远的战略规划及信任和默契的配合。

2010年底，世纪华通作为一家汽配公司在中小板上市。但它并非整个汽车产业的核心产品供应商，且国内汽车企业客户为主。作为乙方，世纪华通面临着强大的甲方车场，市场竞争加剧，使得自身遇到了现金流压力和毛利率倍挤压的挑战。

于是，世纪华通开始思考，后续业务如何发展？如果继续做强汽车行业，做汽车核心零部件需要大量的资本投入，国际国内的车企巨头做了多年都很难做好。而当时游戏公司的现金流很好，于是在财务顾问的配合下，公司围绕着游戏产业来寻找较好的潜在并购标的。在2014年第一轮并购时，以18亿估值同时并购了上海天游和无锡七酷两家游戏公司，一次性完成了在端游、页游、手游的布局。并购完成后，公司市值由20亿元增长到140多亿元。

当然，创新必然存在复杂的架构设计。通过并购运作后，做汽车零配件和做游戏是两波完全不同的人，一波是传统企业的人，一波是新兴经济的人，双方如何在一个屋檐下合理决策？这需要智慧。收购完成后，公司巧妙地将汽车零备件业务和新兴游戏业务划分在两个独立的实体下，给予不同业务团队足够的独立性（前提是通过董事会层面的整体控制决策）。上市公司在收购两家游戏公司时已付出了超额溢价，因此两家被收购公司必须给出业绩承诺。

2016年，世纪华通又着力于对游戏的国际发行渠道进行布局，于是以69亿元估值成功并购点点互动。无论是上海天游、无锡七酷，还是点点互动，都在并购后交出了满意的业绩答卷，超额完成了业绩承诺。2018年底，世纪华通的合并报表归属母公司的净利润达9.62亿元，市值也跃升为400多亿元。

世纪华通第三轮并购的目的是要让公司从品牌、战略资源、产品影响力、营收能力上都再上一个台阶，踌躇满志的核心股东和管理层从第二次并购后就将历史悠久的知名游戏公司盛大游戏锁定为重要的战略目标。然而，世纪华通对盛大游戏的并购可谓一波三折、险象环生。但功夫不负有心人，该并购于2019年2月过会，并于当年6月完成股权交割，2019年底，世纪华通已成为A股市值最大的游戏上市公司，当年净利润39亿元，市值超800亿元。

在中国，并购重组的审核标准非常严格，需要整理、规划、等待和申报时间很长，很可能错失良机。世纪华通并购盛大游戏曾面临非常激烈的竞争者，为什么当时盛大游戏选择了世纪华通？其实，盛大不光是选择哪家上市公司，更重要的是选择懂盛大业务并给盛大团队一个更广阔平台的伙伴，这样才能真正符合盛大回归A股的发展。而世纪华通过去多年通过收购实现了在游戏产业链的深入布局，这与盛大的产品、渠道、客户、文化等的互动性非常吻合，于是双方最终达成了收购。